Управление инвестициями

[Иван Семёнов Профиль]

Управление инвестициями – это профессиональное управление активами различных типов ценных бумаг (облигаций, акций и других), а также иными активами (к примеру, недвижимостью) для достижения конкретных инвестиционных целей, поставленных инвесторами.

Статус инвестора могут иметь организации (пенсионные фонды, страховые компании, корпорации, образовательные, благотворительные учреждения и прочие) или физические лица (напрямую, через инвестиционные договора или коллективное инвестирование, к примеру, через биржевые фонды или паевые инвестиционные фонды).

Часто термин «управление активами» применяется для определения управления инвестициями, когда имеется в виду коллективное инвестирование, в то же время, управление фондами – это уже общий термин, который можно применять к любой форме институциональных инвестиций, и к управлению инвестициями, в случае частного инвестирования.

Инвестиционные менеджеры, специализирующиеся на управлении консультативного или дискреционного типа от имени (обычно, состоятельных) частных инвесторов, обычно предоставляют свои услуги, как управление инвестиционным портфелем или управление средствами, зачастую в контексте своего рода частного банкинга.

Оказавшись в сфере компетенции в отрасли финансовых услуг, большинство ведущих мировых компаний являются, хотя бы частично, инвестиционными менеджерами, использующими миллионы сотрудников.

Понятие «управляющий фондом» (в США – инвестиционный консультант) может относиться к фирме, предоставляющей услуги в сфере управления инвестиций, и к человеку, принимающему решения в контексте управления капиталом.

Компании, осуществляющие управление инвестициями

Бизнесу в сфере управления инвестициями характерны несколько нюансов, включающих наем профессиональных фондовых управляющих, исследования (классов активов и отдельных активов), сделки, маркетинг, подготовку докладов, внутренний аудит и урегулирование споров.

Крупнейшие менеджеры финансовых фондов – это компании, предоставляющие весь комплекс услуг по инвестированию, от начала и до получения прибыли.

Кроме специалистов, определяющих рыночные сегменты для выгодных вложений (маркетологов) и специалистов, направляющих инвестиции (управляющих фондами), есть также:

юридический персонал (обеспечивающий согласование действий с законодательными ограничениями);
специалисты по внутреннему аудиту различных типов (изучающие управление и внутренние системы);
компьютерные эксперты,
финансовые контроллеры (учитывают собственные средства и расходы таких организаций),
а также работники «бэк офиса» (отслеживают и записывают оценки и операции для всех клиентов организации).

К основным проблемам относятся:

Выручка прямо зависит от рыночных оценок, соответственно, при значительном падении стоимости активов может произойти резкое уменьшение прибыли, в сравнении с затратами.
Сложность в поддержании производительности фонда на уровне «выше среднего», в период плохой работы клиенты всегда нетерпеливы; успешным менеджерам фондов нужно платить крупные деньги, причем их могут переманить конкуренты.
Выход фонда на уровень производительности «выше среднего» находится в зависимости от уникальных умений управляющего фондом, но, клиенты не предпочитают делать результаты своих инвестиций зависимыми от навыков нескольких лиц, им больше хочется наблюдать стабильный успех всей организации, как результат единой внутренней дисциплины и философии.
Аналитики, генерирующие доходы выше среднего, зачастую становятся довольно состоятельными, поэтому стараются избежать корпоративной занятости, чтобы уделить время управлению собственными вложениями.


Представление инвесторов

Под контролем учреждений (институтов) зачастую находятся очень крупные пакеты акций. Как правило, они работают, как тайные агенты, а не прямые собственники.

В теории у владельцев акций есть много прав в плане внесения изменений в организации посредством голосующих акций, и, соответственно, они могут оказывать значительное давление на менеджеров, а если понадобится, то даже переизбирать их в ходе годовых и других собраний.

Есть общепризнанное мнение, что акционеры, а, в этом случае, это организации, работающие в качестве агентов, имеют возможность и должны в большей степени влиять на компании, акции которых им принадлежат (к примеру, контролировать менеджеров и приводить их к ответственности, дабы обеспечить эффективную работу компании).

Эти действия усилят давление тех (регуляторов и Совета), кто занимается управлением.

Но, есть проблема в том, как организация должна реализовывать эту власть. Один из методов для организации – просто принимать решения, другой – проводить опрос среди своих бенефициаров.

Допустим, чтобы учреждение провело опрос, оно должно:

1) проголосовать всеми акциями и решить большинством голосов;
2) провести раздельное голосование (если это допустимо), согласно пропорциям голосования;
3) или учесть мнение воздержавшихся и проголосовать лишь акциями тех, кто ответил.


Ценовые сигналы, которые генерируют большие активные менеджеры, владеющие или не владеющие акциями, могут поспособствовать изменению управления.

К примеру, это та ситуация, когда активный большой менеджер решает продать свою позицию в организации, вследствие чего (возможно) снижаются котировки акций, а также, что еще важнее, теряется доверие рынков к этой управлявшей компании, что провоцирует определенные изменения в команде управления.

Есть более активные учреждения, они решают вопросы оперативно. К примеру, некоторые компании полагают, что есть инвестиционные преимущества от накопления крупных миноритарных пакетов акций (от 10%) и оказания давления на управленческие решения с целью реализации значительных перемен в бизнесе.

Имеет место также и более устойчивый вариант давления, которому подвергаются управленческие команды со стороны крупных учреждений, использующих для этого PR и убедительные речи.

В то же время, есть некоторые ведущие инвестиционные менеджеры (такие как «Vanguard» и «BlackRock»), они просто защищают собственные интересы каждой компании, при этом сокращают стимулы влияния на руководство.

К такой стратегии привело то, что в приоритете инвестиционного менеджера узкий круг честных и открытых отношений с менеджерами компании, а не осуществление ими контроля.

Тем самым менеджеры получают возможность принимать более успешные инвестиционные решения.

В национальном контексте, точки зрения на представление акционеров могут отличаться, но им всегда уделяется важное место. В США законы соблюдаются, в ином случае неизбежен спор и судебное разбирательство, акционеры пользуются законом как рычагом, с помощью которого оказывают влияние на управляющие команды.

Американские же фирмы стараются в целом удовлетворить именно желание акционеров, а японцы предпочитают найти консенсус, сделать так, чтобы было выгодно всем заинтересованным сторонам (что подкрепляется сильными профсоюзами и трудовым законодательством).

Объемы сферы управления глобальными фондами

Активы, находящиеся в сфере управления глобальными фондами, то есть коллективными фондами в США, имеющими право на инвестирование в американские и зарубежные ценные бумаги, на протяжении 2010 года выросли на 10% и составили $79,3 триллиона.

Включая альтернативные активы (биржевые фонды, фонды прямых инвестиций, хедж-фонды, государственные инвестиционные фонды), и средства состоятельных личностей, активы в сфере управления глобальными фондами достигли порядка $117 триллионов. За 2010 год рост составил 14% в сравнении с предыдущим годом, что обусловлено восстановлением фондовых рынков на протяжении года, а также притоком новых вложений.

На данный момент США – это крупнейший источник средств, которые составляют половину обычных активов, находящихся в управлении, а это $36 триллионов. Второе место по величине занимает Великобритания, и на данный момент эта страна по инвестиционным объемам является лидером Европы, ее доля в общемировом объеме составляет 8%.

Люди, процесс и философия в сфере управления инвестициями

Принцип 3-х P (люди, процесс, философия) часто применяется в качестве описания причины, которая привела к тому, что руководители могут давать результат на уровне выше среднего.

В этом контексте важную роль играют следующие вопросы:

Кто они?
Каким образом их выбрали?
Каков их возраст?
Кто и перед кем отвечает?
Насколько глубока команда (понимает ли каждый член команды процесс и философию, которые буду применяться)?
И, важнее всего, насколько долго эта команда ведет такую совместную деятельность?


Жизненно важную роль играет именно последний вопрос, поскольку команда остается всегда на месте, производительность зависит в первую очередь от нее, клиенты меняются, команда же – не должна. Если в команде произошли сильные изменения (к примеру, при слишком высокой текучке кадров), то вероятно, информация о производительности, которая была получена до этого (по сути, в старой команде), будет не совсем актуальной.

Философия – это по сути то, во что верит инвестиционная организация, какие принципы она преследует.

К примеру:

1) Какие акции приобретет менеджер – растущие, оцененные, а может их комбинацию?
2) Есть ли у менеджеров доверие выбранному времени рынка (и на чем оно основано?
3) В работе они руководствуются результатами собственной команды исследований или внешними данными? Хорошо, если каждое названное фундаментальное убеждение будет подтверждено данными отчетности.

К примеру:

1) Какой комплекс активов исследуется прежде, чем будут определены конкретные активы как подходящие инвестиции?
2) Как менеджер определяет, что и когда покупать?
3) Как менеджер определяет, что и когда продавать?
4) Кто имеет право принимать решения, принимаются ли они коллективно?
5) Какие контрольные функции применяются, чтобы удостовериться, что не произойдет возникновение неправильного фонда (который будет отличаться от остальных фондов, не выполняя задачи, которые от него требуются)?


Инвестиционный портфель и инвестиционный менеджер
Советник сертифицированного инвестиционного учреждения должен проанализировать, и оценить риски, и потребности каждого клиента. После этого, советник может рекомендовать подходящие варианты инвестирования.

Распределение активов при доверительном управлении

Есть различные классы активов, специалисты активно и широко их обсуждают, но существует 4 общих класса: товары, недвижимое имущество, облигации и акции.
По каждому классу активов демонстрируется своя рыночная динамика, разные эффекты взаимодействия, соответственно, распределение средств по классам активов значительно скажется на результатах деятельности фонда.

Согласно некоторым исследованиям, распределение по классам активов тяжелее спрогнозировать, нежели выбор индивидуальных предприятий при определении прибыльности портфеля.

Можно с уверенностью сказать, что вся суть навыков хорошего инвестиционного менеджера – это умение распределять активы, понимание того, что может оказаться лучше, чем установленные ориентиры.

Долгосрочная рентабельность инвестиций

Вкладывая в разные активы, необходимо изучать информацию по долгосрочным доходам, а также об отдаче инвестиций за определенные промежутки времени и в среднем за некий период. К примеру, на протяжении довольно долгого периода владения (допустим, 10 и более лет) практически во всех странах акции принесли больше доходов, нежели облигации, а облигации дали больший доход, нежели наличность.

Исходя из финансовой теории, данное явление связано с тем, что акции более рискованные (более волатильные), нежели облигации, рискованность которых при этом, больше, чем у наличных.

Диверсификация инвестиционного портфеля

Наряду с распределением активов, управляющими фондами учитывается степень диверсификации, подходящая конкретному клиенту (при этом берутся во внимание также его предпочтения по рискам), и, соответственно, составляется перечень запланированных владений.
Методика диверсификации портфеля разработана Марковицем (затем дополнена и улучшена многими другими экономистами и финансистами).

Для эффективной диверсификации, управляющий должен проводить корреляцию между доходностью ответственности и доходностью активов, внутренними проблемами конкретного портфеля (насколько волатильны индивидуальные владения), а также кросс-корреляцию между рентабельностью разных типов активов.

Стили инвестиционного управления

Существуют различные стили управления фондами, которыми может руководствоваться организация.

К примеру:

1) значение,
2) рост,
3) рост по адекватной стоимости (GARP),
4) небольшая капитализация,
5)нейтральный рынок и прочие.


У каждого подхода есть индивидуальные особенности, и в различных финансовых ситуациях у них могут быть разные рисковые характеристики.

К примеру:

стиль «рост» (приобретение активов с быстро растущей ценой) дает наилучший эффект, когда недостаточно компаний, которые могут этот рост генерировать;
и, наоборот, если таких компаний предостаточно, то считается, что наилучший эффект, как правило, дает стиль «значение».

Как измеряется эффективность доверительного управления?

Очень часто в качестве «лакмусовой бумажки» управления фондами используется доходность фонда. А если имеется в виду институциональный контекст, то ее точное измерение – это осознанная необходимость.

Для этой цели проводится измерение производительности каждого фонда (обычно, это делается ради внутренних целей элементов каждого фонда), который находится в управлении институтов, также в измерении производительности участвуют внешние факторы, специализирующиеся именно на анализе производительности.

Крупные компании, занимающиеся измерением производительности (к примеру, американская «Frank Russel» или европейская «BI-SAM»), осуществляют сбор общих сведений по отрасли, к примеру, показывающих, как фонды вели себя с данными индексами и аналогичными группами в разные периоды.

В типичных случаях (к примеру, касательно фонда прямых инвестиций) расчеты проводятся (если побеспокоился клиент) за каждый квартал, при этом отображается процентное изменение в сравнении с прошлым кварталом (допустим, общая прибыль выросла на 4,6% в долларах США).

Данная цифра сравнивается с иными фондами такого типа, которые управляются организацией (в целях отслеживания внутреннего контроля), рабочими параметрами в аналогичных группах, и с имеющимися индексами (естественно, при наличии таковых) или специально составленными тестами для определения производительности, зависимо от ситуации.
Проще говоря, инвестиционным компаниям, вероятно, прекрасно подходит оценка производительности за длительные периоды (к примеру, 3 - 5 лет), чтобы убедить клиентов. Краткосрочные колебания производительности в таких оценках уже сглажены, то же самое касается и влияния экономического цикла.

С краткосрочными показателями все может быть гораздо тяжелее, однако, заинтересованность в них проявляет вся отрасль, они очень сильно сказываются на отношениях с клиентами, что в свою очередь связано с бизнес - рисками для самих компаний.
Если сделать это уже после вычета налогов – это плюс для инвестора, однако, у каждого инвестора может быть своя налоговая позиция.

Что же касается измерений до налогообложения, то они способны вводить в заблуждение, что особенно актуально для режимов, реализующих налоговую прибыль от роста капитала (также и не реализующих).

сть несколько решений этой проблемы, самая распространенная – это сообщение о положении, которое сложилось после налогообложения некоторым типичным налогоплательщикам.

Эффективность доверительного управления при учете рисков

Измерение эффективности – это не только оценка доходности фонда, нужно также изучить иные компоненты фонда, которые могут быть интересными инвесторам, среди них принятые рисковые меры.

Как часть оценки эффективности также выступают и некоторые иные аспекты:

Оценка того, смог ли менеджер добиться поставленной цели.
Достаточно ли высока рентабельность, чтобы допустить определенные риски.
Каково соотношение эффективности с этим же показателем в других фондах подобного типа.
Есть ли связь между управлением портфелем и умением или удачей менеджера.


На каждый из этих вопросов должен быть дан ответ, вследствие чего появились более сложные показатели эффективности, большинство из которых перекочевало в современную теорию портфеля.

Модель оценки основного капитала, которая была в 1964 году разработана Шарпом, содержит такое понятие как награждение риска. Также в ней были получены первые критерии эффективности, имеющие поправку на рисковые коэффициенты (коэффициент информации, коэффициент Шарпа).

Простейшим и наиболее популярным показателем производительности принято считать коэффициент Шарпа. Он используется для измерения доходности портфеля поверх безрисковой ставки в сравнении с общими рисками портфеля. По словам специалистов, данная мера является абсолютной, так как не соотносится ни с одним ориентиром, избегает недостатков, вызванных некачественным подбором ориентира.

В то же время, она не дает возможности разделения выполнения рынка, с которым менеджер работает при формировании портфеля. Коэффициент информации – это уже более общая форма коэффициента Шарпа, в нем происходит замена безрискового актива на эталонный портфель.

Это относительная мера, поскольку результаты портфеля оцениваются с отсылкой к ориентиру, что приводит к сильной зависимости результата от выбранного эталона.

Для получения портфеля альфа измеряется разница между доходами эталонного портфеля и исследуемого. Данная мера на данный момент считается единственным надежным критерием производительности, который используется в оценке активного управления.

В действительности, нам необходимо отличать нормальный доход, обеспеченный справедливой платой за воздействие на портфель различных рисков, и доход, полученный путем пассивного управления, за счет неправильной работы (либо в случае выхода рабочих параметров за установленные рамки), вследствие навыка менеджера (либо его неудачи), или, как результат выбора временного диапазона на рынке, удачи или выбора запаса.

Доходность портфеля можно оценивать, применяя факторные модели. Первая модель, которую предложил Йенсен (1968), строится на базе «CAPM» и разъясняет прибыльность портфеля лишь индексом рынка, являющимся единым фактором.

Но, можно быстро прийти к выводу, что один фактор – это слишком мало, он не дает возможности понять хорошая или плохая у портфеля доходность, соответственно, нужно брать во внимание и другие факторы.
Данные факторы – размер компании, который изменяется в ее рыночной капитализации, и коэффициент «Book-to-market» (стоимость акций по балансу к их рыночной стоимости). Позже Френчем и Фамой была разработана трехфакторная модель, которой описывалась нормальная прибыль портфеля.

Кархарт (1997) начал добавлять импульс, как четвертый фактор, дабы брать во внимание краткосрочное постоянство дохода.

К тому же, интерес, в плане измерения производительности, имеет также модель изучения стиля, которую предложил Шарп (1992), ее факторы – это показатели стиля. Данная модель предусматривает оценивание каждого портфеля при помощи линейных комбинаций индексов стиля, наиболее хорошо копирующих деление стиля портфеля. Эти комбинации также позволяют получить точную оценку альфы по портфелю.

Сертификация или образование в сфере управления инвестициями

Последнее время все больше бизнес - школ вносят в свои программы «Управление активами» или «Управление инвестициями», и дают по этим специализациям степень бакалавра.

Людям, которые собираются в дальнейшем развиваться, как успешные инвестиционные менеджеры, степени бакалавра будет мало, понадобится дополнительное образование в отрасли бизнеса, экономики или финансов.

В Канаде практики в отрасли управления инвестициями именуются Дипломированными инвестиционными менеджерами.

Также в этой сфере может пригодиться Диплом финансового аналитика, как подтверждение инвестиционной квалификации.

Но, на данный момент нет реальных доказательств, что та или иная квалификация максимально положительно сказывается на характеристике инвестиционного менеджера, которая поможет ему обеспечить максимально высокую долгосрочную доходность инвестиций.

В этой сфере есть своя традиция – искать, брать на работу талантливых людей, щедро их вознаграждать, не сильно ориентируясь на формальную квалификацию.